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房地产资金"变形计" 弄懂的人将成
发布时间:2018-04-26 19:48

房地产资金"变形计" 弄懂的人将成为未来大赢家

2018-03-25 21:29:32 迈点

谁能够抢占核心城市优质资产,谁能够更好地打理他,钱就会跟着他跑。

2017年10月11日,新派公寓REITs作为国内首单公寓类REITs正式“破冰”后,保利、旭辉接踵而至,另外像龙湖、招商蛇口、碧桂园、石榴集团和绿城等房企已经纷纷介入住房专项债券,截止目前7家企业总计大约500亿元的融资计划获批。

俗话说:“叶落而知秋”,尽管还是少数个案,但是透露出的信息却远不止于此,它已经很清晰的告诉我们,房地产资金玩法正在上演变形计,那到底有哪些深层次变化呢?笔者今天从四个维度简单分享一下自己的一点理解。

一、钱从哪里来?——从“间接融资”到“直接融资”

过去,开发商资金来源主要是两块,内部销售回款和外部银行贷款,从外部融资方式来看,银行贷款属于一种间接融资方式,当然,这也仍将是未来5-10年内主流的来源渠道,短时间很难产生质的变化。

但是最近公寓REITs、CMBS、住房租赁债券纷纷发行却给我们显现出一种新趋势,那就是通过资本市场进行的直接融资比重将越来越大。尽管目前体量并不大,但是星星之火可以燎原,美国资金来源已经形成银行贷款、REITs、CMBS各三分天下,而不像我国是银行贷款一家独大。

对于REITs,目前的核心瓶颈在于基础资产收益与利息的倒挂,导致合格的基础资产不足,但在基础资产收益率上行(大概率)和利息下行(必然趋势)的双重作用下,REITs的条件整体会越来越成熟,尤其是像商业、工业、酒店类资产,基础资产收益率相对更高,更容易形成正杠杆,预计REITs是由租赁开花,但是却最终由商业、工业等资产结果,这是经济规律决定的。

对于CMBS,作为银行贷款的替代产品,在国外融资额度中占了三分之一的权重,两种是相互竞争关系,此消彼长,但是两种的竞争及产品的多元化,也将驱动利率进一步下行,目前的主要瓶颈在于专业机构和专业人才不足,但是这都不是大事,因为经济学告诉我们,“需求自动创造供给”。

对于住房租赁债券,笔者认为这是一种阶段性的政策红利,更多是承担资金新的出口功能,作为一种新的融资通道。当然提前熟悉规则,掌握玩法,做好前瞻性布局,不管是对当前业务发展,还是未来业务转型都有重要作用。

那么为什么直接融资比重会越来越高呢?一是间接融资越来越难,资金都往少数大企业集中,二是当资本市场越来越规范成熟,百姓投资意识越来越强时,百姓参与资本市场的动机和力度也会越来越强,三是利息下行趋势下资本市场相对收益会更有吸引力,流动性也会越来越好,也会吸引更多人进入到资本市场。

二、钱怎么来?——从“看三品”到“看经营能力”

在过去,开发商要贷到款,核心是“三品”要好,人品、产品、抵押品。人品,即企业老板的诚信和品行,这是最关键的因素。产品是指开发商实力要强,项目布局在核心一二线城市,处于银行的贷款目录内。抵押品是指开发商能够提供足额资产抵押。一言以蔽之,银行贷款核心看的是主体信用。

而直接融资的逻辑发生了重大变化,因为直接融资有一个最本质的区别,那就是资产的风险隔离。在此前提下,发行人可以突破发起人的信用和融资条件的限制,以高于发行人的信用评级获得低成本的融资。

所谓风险隔离站在买卖双方来看有两层含义:第一,资产的卖方对已出售的资产没有追索权,即使卖方破产,卖方及其债权人也不能对证券化的资产进行追索;第二,当资产池出现损失时,资产支持证券的投资者的追索权也只限于资产本身,而不能追溯至资产的卖方或原始所有人。资产证券化过程必须设计合理的风险隔离机制,才能确保证券化产品的风险与卖方或原始所有人无关,而只与基础资产本身相关,即资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下,证券化产品可能获得比发行人更高的信用评级,可以有效降低融资成本。

那么投资者凭什么相信和投资资产证券化产品呢?这就主要依赖资产的现金流能力,而这与资产经营者的经营能力息息相关,你过往的经营业绩如何,你经营的资产收益水平如何?有没有标杆项目?成了投资者更看重的投资依据。经营能力将取代资本实力成为直接融资市场的决定因素,换句话说,你的现金流能力直接决定你的融资额,融资额度与资产价格(主要有供求关系决定)关系不太大了,而与资产的现金流折现值息息相关了。整个融资也更理性。

三、怎么赚钱?——从“快钱”到“慢钱”

在过去,开发商贷款的逻辑是基于资产升值和土地升值逻辑下,只要资产涨幅高于银行利率,就有利可图,就可以获得销售利润,不断周转加大杠杆谋求最高收益,所以这背后本质是基于良好预期下的财务杠杆收益,是风险驱动。

而直接融资不同,他依赖的是资产的现金流能力,需要对资产的精细化打理,使得资产产生更高的坪效和收入,这本质依赖于资产经营者的经营杠杆,靠能力驱动。

而资产经营者与资金方的利益也将实现更好的兼容,在银行贷款模式下,风险完全由开发商兜底,而在直接融资模式下,风险收益是共担的,资产经营者一方面可以获得基本的管理费,另一方面,如果经营出色,可以获得超额利润提成,而资产价值也将由于更好的现金流能力得到新的估值提升,进而投资方获得更大收益。

四、钱到哪里去?——从“土地”到“资产”

过去,资金投资主要是往优质土地去投,只要投到优质土地,通过加工变成房子,只要销售掉就可以获得销售收益,所以投资的核心就是找到优质面粉——未来趋势好,被低估的土地,然后还考验面包师的功力,看是否有溢价。

而未来,当空间足够时,如何占领资产打理好资产就成了新命题。资金的去向主要是占领城市优质资产,并且对优质资产进行运营,获得租金收益和资产增值。

谁能够抢占核心城市优质资产,谁能够更好地打理他,钱就会跟着他跑,钱永远都追逐最擅长钱生钱的人,这也会是新的融资模式下的新赢家。

对于房地产而言,本质其实就是钱从哪里来到哪里去的问题,这也是所有生意万变不离其宗的原理。钱的走向其实也反映了行业的走向,反映了商业模式的新变化,可以肯定的说,降杠杆是开发商面临的长期趋势,银行贷款门槛未来也将提高,直接融资能力,也就是资产证券化能力将重塑行业的竞争格局,决定开发商的前途。

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